年初平稳开局后期经济有望逐步企稳改善——江

2019-03-15 00:49栏目:债券
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  利率债投资策略:周四资金面趋紧,股市一路走低,但债市持续调整,股债联动减弱延续。公布的经济数据显示目前经济保持平稳,我们认为经济大概率将企稳回升,届时债券利率将面临较大的上行压力。短期来看,周四钢铁库存数据也显示钢铁加速去库存,下游开工可能好于市场预期;资金面边际收紧也需要关注,整体建议谨慎操作。

  第一,年初平稳开局,后期经济基本面有望逐步企稳改善。周四上午统计局公布了1-2月经济数据,其中投资和消费好于预期,工业低于预期,并未出现市场担心的明显回落,而且政府稳增长的基建和消费还未明显完全发力,未来随着政策的不断推进,宽信用的效果也将逐步显现,经济大概率将企稳回升,届时债券利率将面临较大的上行压力。

  第二,小微企业宽信用政策更加全面,更具有针对性。近期银保监会发布进一步提升小微企业金融服务质效的通知,通知强化“两增两控”总体目标的监测,针对不同类型银行机构做到差异化考核,明确买入转让信贷资产额度纳入“两增”考核范畴,多措施降低小微企业融资成本,从银行资金来源、资本计提和贷款支付等方面拓宽信贷资金来源等具体措施。此外,针对如何提高银行信用风险偏好和基层员工积极性,通知明确了提高小微企业金融业务的考核分值权重、尽职免责认定标准和免责条件。相较于前期小微企业支持政策而言,本次通知更加全面,而且更具有针对性。由此可见,支持小微企业已经摆在了非常重要的位置,这其实和去年下半年以来接连出台宽信用措施的政策环境是一致的。

  信用债市场展望:周四信用债交投情绪好于前日,整体依然偏谨慎,受城投发行放松的消息影响,今日城投债多高估值成交,高等级利率上行3-5bp左右,但成交放量,以短债居多。后期我们建议关注:从东方金钰600086)看翡翠珠宝行业的债务风险。

  东方金钰是国内翡翠行业的民营上市公司,成立于1993年,控股股东为云南兴龙实业有限公司(持股31.24%),实控人为赵宁。公司主要从事珠宝首饰产品的设计、采购和销售,主要经营产品包括翡翠原石、翡翠成品、黄金金条、黄金(镶嵌)饰品等。公司于2005年借壳上市,2015年为改善资金状况,公司向瑞丽金泽(控股股东旗下子公司)增发15亿股本,瑞丽金泽成为公司第二大股东。

  东方金钰近三年始终面临较高的债务压力,特别是2018年以来,在主营业务盈利并未得到改善的情况下依然扩大业务规模,大幅举债采购翡翠等原材料,导致资金流动性出现严重不足。因此,公司作为翡翠珠宝行业的龙头,我们总结了以下三点行业风险:一是贵金属类产品的流动性不足导致变现能力很差,公司去库存意愿不高的情况下过度扩张;二是营运资金的大量占用,现金流动性不足;三是融资渠道单一,过度依赖定增获取资金,同时债务久期未能弥补自身融资的不足,最终短期债务压力导致兑付危机。

  周四央行未进行公开市场操作,当天无逆回购到期,受税期影响,全天资金面明显趋紧。上午公布的1-2月经济数据显示目前经济保持平稳,股市一路走低,但债市持续调整,股债联动减弱延续,周四10年国开收益率上行3bp左右。对于后市,我们建议关注以下几点:

  第一,年初平稳开局,后期经济基本面有望逐步企稳改善。周四上午统计局公布了1-2月经济数据,其中投资和消费好于预期,工业低于预期,具体来看:

  (1)工业主要受春节因素影响,剔除之后同比增长6.1%。1-2月工业增加同比为5.3%,较去年12月下降0.4个百分点。今年春节在2月初,对2月工业生产的影响要比去年大,而且2月南方阴雨天气较多,也会影响工业生产,叠加去年同期高基数,(去年1-2月同比7.2%,为全年最高),剔除春节因素,同比增长6.1%,1-2月工业其实并不差。

  分三大门类看,1-2月份,采矿业增加值同比增长0.3%,较去年12月份回落3.3个百分点;制造业增长5.6%,加快0.1个百分点;公用事业增长6.8%,回落2.8个百分点。分主要产品产量看,发电量同比增长2.9%,较上月回落3.3个百分点;粗钢产量同比9.2%,回落0.8个百分点,水泥产量同比增长0.5%,回落3.8个百分点;汽车产量同比下降15.1%。

  (2)投资改善,房地产依旧稳定,基建尚未完全发力。1-2月固定资产投资同比增长6.1%,较去年全年提高0.2个百分点。其中:

  1-2月基建投资(不含电力)同比增长4.3%个百分点,较去年提高0.5个百分点。今年地方债发行提前,用于支撑基建投资,但考虑春节因素以及天气因素,基建投资可能尚未完全发力,未来增速有望进一步提高,今年基建投资将保持中速增长。

  1-2月房地产投资同比增长11.6%,较去年提高2.1个百分点,今年市场预期房地产投资会有比较大的下行压力,但短期来看,依旧较为稳定,此前发改委关于19年投资展望,认为以房地产项目落地周期3个月左右判断,一季度房地产仍将保持较快增长。1-2月房地产销售面积同比下滑3.6%,土地购置面积同比下降34.1%,房屋新开工面积同比增长6.0%,二季度房地产可能仍有一定的下行压力,但届时基建投资有望完全发力进行对冲。

  1-2月制造业投资累计同比增长5.9%,较去年12月下降3.6个百分点,其中高技术产业投资、工业技术改造投资同比分别增长8.6%和19.5%,增速分别快于全部投资2.5和13.4个百分点。

  (3)消费相对平稳。1-2月社零同比增长8.2%,持平去年12月,要略好于市场预期。分项来看,汽车消费同比下降2.8%,降幅较去年12月缩窄5.7个百分点,去年下半年以来随着汽车销售的恶化,汽车厂商普遍开始降价去库存,目前汽车厂商库存已经降至近年来的低点,汽车销售最差的阶段可能正在过去,未来汽车销售有望触底回升。房地产相关消费中建筑装潢同比增长6.6%,家具和家电同比增长3.3%和0.7%,受房地产销售下滑影响,增速均出现明显回落。必需品消费整体保持相对平稳,石油制品类消费回落3个百分点至2.5%。

  综合来看,1-2月经济运行总体平稳,并未出现市场担心的明显回落,而且政府稳增长的基建和消费还未明显完全发力,未来随着政策的不断推进,宽信用的效果也将逐步显现,经济大概率将企稳回升,届时债券利率将面临较大的上行压力。

  第二,小微企业宽信用政策更加全面,更具有针对性。近期银保监会发布进一步提升小微企业金融服务质效的通知,通知强化了“两增两控”总体目标的分类考核,多处着手降低小微企业综合融资成本,调动银行基层积极性等具体措施。相较于前期小微企业支持政策而言,本次通知更加全面,而且有多处细节支持。具体如下:

  强化“两增两控”总体目标的监测。通知要求银行保险机构要努力完成“单户授信总额1000万元及以下小微企业贷款(“普惠型小微企业贷款”)较年初增速不低于各项贷款较年初增速,有贷款余额的户数不低于年初水平”,同时合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本,力争将普惠型小微企业贷款不良率控制在不高于各项贷款不良率3个百分点以内。

  针对不同类型银行机构做到差异化考核。通知将银行保险机构划分为大中型商业银行(大型银行、股份制银行和邮储银行)、地方性法人机构和其他(开发银行、政策性银行、外资银行和非银行金融机构),并且做到差异化考核。除了其他类机构外,大中型商业银行和地方性法人机构均需要考核两增目标的实现情况,允许完成两增目标的银行在考核时将当年普惠型小微企业不良贷款核销金额还原计算,可以适度放宽考核要求确保至少完成两增目标。此外,对辖内涉农贷款占比较高的法人机构,可扩大“两增”考核计算口径;对部分总体风险水平偏高、但正在积极进行风险化解处置的法人机构,普惠型小微企业贷款不良容忍度可在“不高于各项贷款不良率3个百分点”的基础上适当放宽。由此可见,支持小微企业已经摆在了非常重要的位置,这其实和去年下半年以来接连出台宽信用措施的政策环境是一致的。

  明确买入转让信贷资产额度纳入“两增”考核范畴。通知明确了通过信贷资产转让业务转入的普惠型小微企业贷款额度,其可以填入1104系统S71报表中的相应科目(历史数据不追溯调整),纳入“两增”考核范畴,这有助于提高相关小微企业信贷资产的流转速度和吸引力。

  多措施降低小微企业融资成本。通知要求银行保持对小微企业贷款利率定价合理,做到差异化定价,完善内部成本分摊和收益共享机制,落实相关收费减免要求。对于贷款利率明显高于同类机构的银行,要进一步加大贷款利率压降力度;通过实行小微企业贷款内部资金转移定价优惠、安排专项激励费用予以补贴等方式,提升分支机构和一线从业人员开展小微企业相关业务的积极性。

  通知从银行资金来源、资本计提和贷款支付等方面拓宽信贷资金来源。通知鼓励商业银行申请发行小微企业专项金融债(严格确保募集资金全部用于发放小微企业贷款),研究完善小微企业贷款资本监管要求(在计量信用风险加权资产时,对普惠型小微企业贷款,权重法下可适用75%的风险权重,内部评级法下可比照适用零售风险暴露的计量规则),优化贷款支付方式(符合条件下不将发票作为认定贷款用途是否符合合同约定的唯一要件)。

  改善考核机制,提高基层放贷积极性。当前宽信用政策落地的难点之一在于如何提高银行风险偏好,其中如何调动银行基层“敢贷、愿贷”的积极性更是重中之重。因为按照银行考核惯例,放贷后形成的不良将会对相关银行员工考核和升职产生较大负面影响。而通知中明确了提高小微企业金融业务的考核分值权重,将小微企业业务考核指标完成情况、监管政策落实情况与分支机构主要负责人考核评优及提拔任用挂钩;对分支机构和基层人员的尽职免责认定标准和免责条件,进一步将授信尽职免责与不良贷款容忍制度有机结合,对分支机构可执行差别化的容忍度。但与此同时,通知也继续强调做好贷款资金流向监测,做好贷中贷后检查。

  整体而言,近期银保监会发布进一步提升小微企业金融服务质效的通知,通知强化“两增两控”总体目标的监测,针对不同类型银行机构做到差异化考核,明确买入转让信贷资产额度纳入“两增”考核范畴,多措施降低小微企业融资成本,从银行资金来源、资本计提和贷款支付等方面拓宽信贷资金来源等具体措施。此外,针对如何提高银行信用风险偏好和基层员工积极性,通知明确了提高小微企业金融业务的考核分值权重、尽职免责认定标准和免责条件。相较于前期小微企业支持政策而言,本次通知更加全面,而且更具有针对性。由此可见,支持小微企业已经摆在了非常重要的位置,这其实和去年下半年以来接连出台宽信用措施的政策环境是一致的。后期随着宽信用政策的逐步落地,经济基本面有望逐步改善。

  利率债投资策略:周四资金面趋紧,股市一路走低,但债市持续调整,股债联动减弱延续。公布的经济数据显示目前经济保持平稳,我们认为目前政府稳增长的基建和消费还未明显完全发力,未来随着政策的不断推进,宽信用的效果也将逐步显现,经济大概率将企稳回升,届时债券利率将面临较大的上行压力。短期来看,周四钢铁库存数据也显示钢铁加速去库存,下游开工可能好于市场预期;资金面边际收紧也需要关注。此外,当股市下跌时债券收益率没有下行,那么未来股市反弹时债券收益率上行压力会更大,整体建议谨慎操作。

  周四信用债交投情绪好于前日,整体依然偏谨慎,受城投发行放松的消息影响,今日城投债多高估值成交,高等级利率上行3-5bp左右,但成交放量,以短债居多。后期我们建议关注:从东方金钰看翡翠珠宝行业的债务风险。

  本周三,东方金钰股份有限公司发布《“17金钰债”付息安排暨风险提示公告》(以下简称“《公告》”)。《公告》称,“截止公告日,资金暂时未到账,公司存在无法按期支付‘17金钰债’利息的风险。” 周四公司公告,控股股东所持股份被轮候冻结,冻结期限3年的公告;当天,联合信用决定将东方金钰主体长期信用等级及“17金钰债”信用等级由“B”下调至“CC”,展望维持“负面”。下面围绕东方金钰及其风险点进行分析。

  东方金钰是国内翡翠行业的民营上市公司,成立于1993年,控股股东为云南兴龙实业有限公司(持股31.24%),实控人为赵宁。公司主要从事珠宝首饰产品的设计、采购和销售,主要经营产品包括翡翠原石、翡翠成品、黄金金条、黄金(镶嵌)饰品等。公司于2005年借壳上市,2015年为改善资金状况,公司向瑞丽金泽(控股股东旗下子公司)增发15亿股本,瑞丽金泽成为公司第二大股东。公司出现利息兑付困难的原因,我们总结了以下几点:

  第一,原材料大量采购,但贵金属变现能力不及预期,存货居高不下,盈利能力十分薄弱。2014年以来东方金钰的营业收入很不稳定,在营收起伏不定的经营环境中,公司盈利能力更是极其微弱。连续五年,公司净利润率保持在3%的水平,2017年营业收入达到93亿元,为上市以来的峰值,但同期实现归母净利润仅约2.3亿元。在贵金属变现盈利薄弱的情况下,公司依然扩张规模,加大翡翠原石采购以作战略性储备,2015年-2017年三年间翡翠以及黄金类存货不断增加。因此直到2018年三季报营业收入仅25亿元,同比下降约64%;归母净利润亏损了约0.7亿元,是其2005年完成资产重组以来的首次亏损。

  第二,营运资金大量占用,导致流动性不足,经营性现金净流量连续五年为负。在公司发展的近五年时间中,由于行业景气度下行,贵金属流动性差导致公司所持贵金属存货占比常年在70%-80%的水平,公司的应收账款及存货大量占用资金,2017年公司总资产125亿元,其中存货96.5亿元、应收账款2.6亿元,两者合计占比79%,2018年三季报显示高达84%。与此同时,经营性现金净流量连续五年为负,公司本身货币资金不足,2017年底货币资金不到4亿元。在资金流动性薄弱的情况下,能够利用的自有资金很少,因此也造成了大量的债务扩张。

  第三,债务压力长期不减,资本运作色彩浓,但定增计划屡次失败。公司可利用的资金并不大,因此为了扩大业务规模,公司不断举债,截至2018年9月底,公司有息债务83亿元,其中短期债务占比高达81.4%,短期债务压力很大叠加公司流动性不足是其出现兑付困难的主要原因。公司为了缓解资金问题也不是没有任何行动,我们发现公司公开发行债券的次数极少,融资渠道比较单一,但是权益资本运作的色彩较浓。根据历史公告,东方金钰曾经在2011年、2014年、2015年、2018年多次进行定增预案,但只有2015年增发成功,期间由于高管涉案被刑事判决,公司股价一度大跌。此外,公司股票质押比例也较高,股票大跌触及平仓线对于公司再融资能力造成严重的阻力。

  整体而言,东方金钰近三年始终面临较高的债务压力,特别是2018年以来,在主营业务盈利并未得到改善的情况下依然扩大业务规模,大幅举债采购翡翠等原材料,导致资金流动性出现严重不足。因此,公司作为翡翠珠宝行业的龙头,我们总结了以下三点行业风险:一是贵金属类产品的流动性不足导致变现能力很差,公司去库存意愿不高的情况下过度扩张;二是营运资金的大量占用,现金流动性不足;三是融资渠道单一,过度依赖定增获取资金,同时债务久期未能弥补自身融资的不足,最终短期债务压力导致兑付危机。

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